造紙業再臨周期反轉

       國家統計局數據顯示，2024年1-2月(yuè)，全國機制紙及紙闆産量2241.6，延續了(le)2023年下(xià)半年以來(lái)的(de)強勁增長(cháng)态勢。由于春節假期的(de)影(yǐng)響，1-2月(yuè)爲造紙行業産量相對(duì)較少的(de)月(yuè)份，但2024年1-2月(yuè)産量超過2022年，爲曆史新高(gāo)。

　　2023年以來(lái)，全國機制紙及紙闆産量先抑後揚，已經連續11個(gè)月(yuè)産量同比正增長(cháng)，尤其是從2023年8月(yuè)份開始，單月(yuè)産量同比增長(cháng)均超過10%。此外，2024年1-2月(yuè)，造紙和(hé)紙制品業營業收入2135.5億元，同比增長(cháng)7.5%，利潤總額64.2億元，同比實現336.7%的(de)高(gāo)增。造紙和(hé)紙制品業虧損企業虧損總額33.1億元，同比下(xià)降40.6%。這(zhè)些關鍵指标顯示，造紙及紙制品行業在2024年初保持強勁增長(cháng)态勢。

　　華泰證券預計，2024年造紙行業的(de)新增供給有望迎來(lái)降速，而需求增長(cháng)有望延續，爲行業的(de)再平衡創造更好的(de)條件，部分(fēn)主要紙種的(de)供需拐點正在漸行漸近。

　　東方證券認爲，漿價若延續偏強走勢，文化(huà)紙價格有望實現成本傳導，自供漿占比較高(gāo)的(de)文化(huà)紙行業龍頭有望受益于本輪紙價上漲、實現盈利擴張。

　　行業面臨臨界點

　　國信證券複盤了(le)造紙行業自 2006 年起所經曆的(de)5輪完整庫存周期。

　　2006年2月(yuè)至2008年11月(yuè)，本輪庫存周期持續33個(gè)月(yuè)，去庫持續時(shí)長(cháng)18個(gè)月(yuè)，補庫持續時(shí)長(cháng)15個(gè)月(yuè)。本輪造紙闆塊景氣上行驅動因素主要爲宏觀經濟上行，中國造紙行業當年總消費量同比增速在8%以上，營業收入同比增速在20%以上。本輪造紙 PPI景氣峰值出現在2008年8月(yuè)。

　　2008年11月(yuè)至2011年12月(yuè)，本輪庫存周期持續37個(gè)月(yuè)，去庫持續時(shí)長(cháng)12個(gè)月(yuè)，補庫持續時(shí)長(cháng)25個(gè)月(yuè)。自2008年金融危機後全球流動性寬松，中國實施“四萬億”經濟刺激政策拉動需求，國内經濟強勢增長(cháng)，造紙行業需求旺盛，成品紙價格顯著回升，造紙行業總産銷量同比增速在 7%-8%。本輪造紙PPI自2009年7月(yuè)（領先去庫-補庫拐點5個(gè)月(yuè)）一路上行至2010年6月(yuè)最高(gāo)點，造紙 PPI 拐點出現在被動去庫階段。

　　2011年12月(yuè)至2015年2月(yuè)，本輪庫存周期持續38個(gè)月(yuè)，去庫持續時(shí)長(cháng) 22個(gè)月(yuè)，補庫持續時(shí)長(cháng)16個(gè)月(yuè)。“四萬億”政策強刺激後，造紙行業擴張快(kuài)速、廣泛産能過剩、導緻庫存累積上行，期間造紙 PPI 基本持平。

　　2015年2月(yuè)至2018年9月(yuè)，本輪庫存周期持續43個(gè)月(yuè)，去庫持續時(shí)長(cháng) 21個(gè)月(yuè)，補庫持續時(shí)長(cháng)22個(gè)月(yuè)。房(fáng)地産政策及寬松貨币政策撬動國内經濟增長(cháng)，拉動造紙行業等中遊工業制造業需求提升。此階段中，國家環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大(dà)量中小産能出清，行業庫存觸及低位後進入主動補庫存階段，紙價進入上行通(tōng)道，龍頭市占率提升。本輪造紙 PPI 自2016年10月(yuè)（領先去庫-補庫拐點3個(gè)月(yuè)）一路上行至2017年10月(yuè)。

　　2018年9月(yuè)至2022年2月(yuè)，本輪庫存周期持續41個(gè)月(yuè)，去庫持續時(shí)長(cháng)14個(gè)月(yuè)，補庫持續時(shí)長(cháng)27個(gè)月(yuè)。2020年二季度中國工業生産率先從新冠疫情沖擊中恢複，在全球供應鏈中承接更多(duō)需求，疊加全球主要經濟體流動性寬松，2019年下(xià)半年至 2021 年上半年國内造紙 PPI 景氣上行，且處于行業被動去庫階段，造紙 PPI 一路上行至2021年6月(yuè)。

　　造紙行業是周期行業，一輪造紙庫存周期持續時(shí)間約38-41個(gè)月(yuè)。當前造紙周期已處于被動去庫階段，且考慮到此輪去庫已持續兩年，目前造紙行業或已經處于被動去庫到主動補庫的(de)臨界點。由于市場(chǎng)多(duō)搶跑于造紙行業周期，基于需求景氣度的(de)差異，曆史上看通(tōng)常在主動去庫→被動去庫的(de)拐點或滞後其6-12 個(gè)月(yuè)，股價多(duō)将開啓上行周期。建議(yì)關注龍頭企業的(de)估值修複與業績彈性。

　　紙漿提價帶動紙價上漲預期更明(míng)确

　　造紙企業生産成本結構中，木(mù)漿、廢紙等紙漿原料占比最高(gāo)，約占60-70%。3月(yuè)以來(lái)，紙漿供給方面多(duō)次出現意外情形。

　　芬蘭運輸工人(rén)工會（ATK）宣布全國碼頭從3 月(yuè)11日開始罷工，受運輸停滞影(yǐng)響，Mesta board、UPM、Stora Enso、 Kemi 等多(duō)家芬蘭漿紙公司宣布臨時(shí)停産。芬蘭是全球第5大(dà)木(mù)漿生産國，2022年生産1052萬噸，占全球木(mù)漿供給約。芬蘭還(hái)是中國第二大(dà)針葉漿進口國，2023年針葉漿進口量約188萬噸（占針葉漿總進口量約 20%）。另外，罷工期間，芬蘭的(de)Kemi漿廠發生爆炸，預計停工10周-12周。

　　從目前情形來(lái)看，短期罷工對(duì)紙漿生産端的(de)影(yǐng)響基本結束，斯道拉恩索/UPM 已逐漸恢複其芬蘭工廠的(de)生産。根據隆衆資訊，北(běi)歐漿廠芬林(lín)芬寶4月(yuè)無量供應中國市場(chǎng)，4 月(yuè)Mercer針葉漿報價820 美(měi)元（環比+50美(měi)元/噸，幅度+6.5%）。

　　值得(de)注意的(de)是，芬蘭造紙工會和(hé)UPM的(de)勞資談判也(yě)宣告中止，當前的(de)協議(yì)預計在4月(yuè)21日到期。勞資矛盾是否會對(duì)木(mù)漿供給帶來(lái)更持續的(de)擾動值得(de)關注。

　　東方證券對(duì)此分(fēn)析稱，從供給端來(lái)看，當前全球計劃外停機産能較多(duō)，疊加針葉漿産線的(de)永久退出以及大(dà)漿廠的(de)集中檢修，預計二季度全球紙漿供應偏緊，針葉漿的(de)供給尤爲緊張。但是，從需求端來(lái)看，2024 年初以來(lái)歐美(měi)造紙産業鏈去庫已接近尾聲，疊加紅海事件影(yǐng)響，海外紙漿需求明(míng)顯改善。中國需求相對(duì)穩定，後續國内木(mù)漿系紙品産能投産或增加用(yòng)漿需求，國内新漿線對(duì)于商品漿需求的(de)影(yǐng)響預計仍相對(duì)較小。從庫存端來(lái)看，當前全球漿廠、港口紙漿庫存仍處于曆史中低分(fēn)位，中國紙廠的(de)紙漿庫存也(yě)處于 2021 年以來(lái)的(de)中位數以下(xià)，行業整體存在一定補庫空間。

　　浙商證券（601878）也(yě)稱，中國市場(chǎng)進口闊葉漿貨源有所減少，2月(yuè)巴西闊葉漿出口至中國同比、環比均下(xià)降。國際漿廠促漲情緒較強。漿價上漲，預計成本支撐下(xià)漿系紙提價傳導，噸盈利有望保持穩健。

　　國金證券表示，盡管本輪更多(duō)是成本驅動型漲價，但短期紙漿上移的(de)确定性帶動紙價上漲預期較前期更明(míng)确。重點關注具備紙漿&木(mù)片自供能力的(de)頭部紙企。

　　可(kě)關注的(de)投資對(duì)象

　　國信證券認爲當下(xià)進入布局期，考慮紙企盈利改善、經濟環比修複，預期2023 年下(xià)半年從主動去庫向被動去庫轉化(huà)，考慮股價提前造紙 PPI 一個(gè)季度反映，大(dà)宗紙布局當時(shí)。

　　浙商證券推薦現金流及分(fēn)紅穩健、成本配套領先的(de)漿紙一體化(huà)龍頭。如太陽紙業（002078）（2020年-2022 年分(fēn)紅率18%，對(duì)應股息率）、博彙紙業（600966）；分(fēn)紅率穩定提升、中高(gāo)端裝飾原紙龍頭華旺科技（605377）（2023年分(fēn)紅率爲 50%、對(duì)應股息率4.3%）；特種紙龍頭仙鶴股份（603733）、漿紙一體化(huà)的(de)多(duō)元化(huà)特紙龍頭五洲特紙（605007）。

　　東方證券則表示，紙品供需格局是決定其成本傳導能力的(de)核心因素，當前文化(huà)紙行業供需格局優于白卡紙與箱闆紙，或将成爲本輪漿價上漲的(de)最受益品種。